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公募基金公司的“3+X”进阶之路—— 浅谈公募基金公司评价框架

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  在之前的一段时间,我们就公私募基金的研究方法论做了一系列探讨,初步阐述了我们这些年来做基金研究的一些感悟和理解。有印象的读者应该还记得我们的“4P+三性”方法论中,“4P”中在纵坐标轴左侧的“2P”——股权架构和流程运作是我们定义的基金公司层面的分析项,并且以负面清单的形式在日常基金研究的过程当中动态预警。实际上,我们在这些年的基金研究过程中,也积累了一些对于基金公司经营模式优劣之分的理解,不一定全面,但也希望通过下文“3+X”进阶之路的探讨,表达我们对于基金公司的评价框架。

  一、 公募基金业务谋求新发展

  从1998年第一批公募基金管理公司设立开始,中国基金业协会数据显示截至2018年9月末,我国境内共有公募基金管理人134家,管理基金总规模13.36万亿元。经过了20年的发展,截至到2017年底,我国公募基金持有人户数约8亿户,可以说公募基金已经进入寻常百姓家了。近年来受益于移动互联网红利浪潮,以“宝宝类”为代表的货币基金广泛普及,引发了上一轮的居民“存款搬家”,即将存放在银行的活期储蓄转化投资到货币基金中。这不仅大幅提升了公募基金规模,也使得公募基金成为了日常老百姓财富管理中不可或缺的一环。

     

  数据来源:基金业协会,好买基金研究中心 数据截至2018/9/30

  公募基金不仅在规模上通过20年的蓬勃发展达到了客观的地位,在数量与品种上也是日益丰富。数量上,由1998年仅有的5只封闭式股票基金发展到2018年9月末的5459只基金;品种上,目前投资范畴已经覆盖了股票、债券、货币、商品等多个海内外市场,也陆续开创了包含封闭式、ETF、开放式、LOF、分级等多种交易方式。但被市场广泛讨论的确实结构上的失衡,这一失衡显著体现在公募基金品种数量的分布与规模分布的差异上。

  

  数据来源:基金业协会,好买基金研究中心 数据截至2018/9/30

    

    据来源:基金业协会,好买基金研究中心 数据截至2018/9/30

  通过上述两个饼图,我们可以清晰的发现,虽然在过去20年公募基金确实获得了快速发展,并且在近年来渗透进入居民财富管理的版图。但实际上,近年来公募基金规模的扩张主要还需归功于货币基金,从占比情况来看,截止今年九月末,该类别已经占到总规模的近70%,而基金数量仅占8%左右。而体现公募基金作为专业投资者资管能力的股混基金规模更是在过去10年几乎没有上涨。

  这一“尴尬”的格局实际上在近年来也反复被市场所探讨,我们认为除了国内资本市场的基础还不够扎实所导致的“资管体系”不稳定这一核心原因,我们还应该注意到由于不稳定的“资管体系”叠加了不稳定的负债端,即基金持有人结构也是导致股混基金在过去10年在规模上并没有得到很好发展的原因之一。有一种声音认为自2015年以来,公募基金的持有人结构已经在发生优化,即根据基金业协会数据显示,2015年机构投资者占比首次超过个人投资者,达到了57%,并在近三年均保持较高的水平。但我们只要稍微回顾15、16年的基金市场,就能回想起那两年基金公司大力发展的产品有一个共性——定制。那两年基金公司不论大小都在发力疑似“定制基金”,得委外者得天下这种说法在当时也确实有土壤支持,截至2015年底,银行全口径委外资金(投向包括通道类的非标业务和主动管理类)的规模约为20万亿元,其中理财资金的委外规模为5.17万亿元。我们如果按照基金认购天数在14天以内,认购户数在200人以下为标准的话,2015年至今,公募基金当中疑似“定制基金”的数量达到了257只,疑似“定制基金”认购规模已达到了近3000亿(暂不考虑委外资金陆续追加规模),这其中绝大多数都是固收类产品,而期间公募基金整体非货规模不过增加了7000亿。2016年上半年,在公募整体缩水4000多亿元的背景下,博时基金以400多亿元的增量规模重新杀入行业前十;华福基金在2016年曾上报过最长封闭期限达7年的5只债券型基金;工银瑞信、建信、招商、中银、广发也都是当年“委外”大军中的佼佼者。这一现象既是瞩目的,也是短暂的,2018-12-19委外新规实施后,委外业务受阻,委外定制基金产品发行一度遇冷,代表性的事件便是光大保德信尊盈半年定期开放债券基金发布公告正式转型为发起式基金,成为目前市场上第一只“改版后”的委外定制基金。

    

  数据来源:Wind,好买基金研究中心   时间区间:2002/1/31-2017/12/31

  公募基金负债端的另一面大家非常熟悉,那就是个人投资者——普通基民。根据我们的统计,自2001年9月起,一直到2017年年底,中国基民投入股混公募基金的总成本约为17.67万亿元(首次发行+持续申购),扣除期间退出的市值约16.90万亿元(赎回+分红),基民的净投入成本为7684亿元左右。到2017年年底,股混基金的总市值有1.57万亿元,假如以内部收益率(IRR)简单估算收益率,IRR年化只有4.37%。按照每年规模与净申购量的收益率粗略计算,收益率年化也只5.73%左右。与股混基金的平均收益率15.88%都差距巨大,甚至比同期沪深300指数收益率还要低上不少。这还没有计算基金的申购费用,如果简单以1.2%的认购费,1.5%的申购费进行计算的话,粗略计算的年化收益率则只有4.32%左右,这与主动管理型权益类基金同期15.88%的年化收益的差距主要还是来自于基民的追涨杀跌,导致基民并不认为公募基金有很强的赚钱效应。

  基础市场的不稳定和持有人结构尚有优化空间使得公募基金公司过去的成绩单喜忧参半,自17年以来的制度改革为基金公司未来的发展既提供了机会也发出了挑战。机会面前人人平等,有丰富资管经验的公司可以借助未来养老金大发展的浪潮迎来新一轮爆发,目前鼓励的各类长期稳定资金和进入新常态的经济格局有望为中国的资本市场熨平波动。挑战则来自于新监管制度下,面对银行理财的募资竞争、产品创新难度的加大、合规趋严的格局下,在资管和销售端有内生性竞争力的基金公司有望率先突出重围,奠定江湖地位。

  公募基金行业发展了20年,也见证了中国证券市场快速发展的阶段,在“新常态”的格局下,公募基金公司如何提升核心竞争力来应对目前可能正在发生的变革?基于此,我们希望用之后四部分的内容勾勒出我们认为的优质公募基金公司应有的经营模式和潜在的发展布局,即公募基金公司的“3+X”进阶之路。

  二、 公募基金1.0模式

  公募基金市场发展到第20个年头,绝大部分的基金公司已经不再需要为生存担忧,或者也都有相对明确的特色规划。但我们认为,公募基金的核心是主动资产管理,这一核心定位似乎众人皆知,但在公募发展的历史当中未必那么站得住脚,规模、产品线、明星、委外、定制、另类策略、“以子养母”等各式各样的生存方式,有些和主动资管关系密切,有些则干系不大。实际上,自2018-12-19中国人民银行发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称"征求意见稿"),也就是业内俗称的资产管理行业"大一统"管理办法,金融从业人员才真正意识到中国的资本市场发展将正式进入“去通道、破刚兑”的新阶段,改革的进程或许因为内外部的一些原因会在节奏上有些弹性,但终极目标的达成大家并不存在分歧。监管趋严背景下,基金业主动管理先发优势明显,客户基础扎实,最符合政策导向,公募基金产品有望成为重要资产投向,迎更多增量资金。但同时,公募基金市场和牌照红利弱化,最近券商大集合新规和银行理财子公司新规的落地,也坐实了当前监管方向是将资管产品明确划分为公私募两类,对于监管较为宽松的银行子公司来说,目前的难点在于商业模式、团队、产品定位都还需要时间来建立。但未来无疑会给非银资管机构公募基金带来影响甚至冲击,非银的资管产品定位将更加聚焦主动管理能力,权益+类固收+专户投顾化+衍生品对冲成为主战场,而传统公募货币基金和纯配置类产品在理财面签放松、起购点下调和可投非标后空间或被挤压,相关产品的优势仅为避税功能。

     

  数据来源:Wind,好买基金研究中心 数据截至2018/11/29  基金样本包括当期最新合计管理规模大于1亿,当期公募基金公司权益类基金管理规模大于100亿

  以上的列表虽然只是简单统计,但当我们回想每个年度令人印象深刻的基金公司时,往往都会反应出一位代表性基金经理或者一组极具特色的主动管理投研团队。2010年的华商五虎、2011的博时邓晓峰、2012年的新晋一哥景顺余广和大举逆向布局金融股的国富赵晓东、2013年的银河基金三剑客和中邮任泽松、2014年的华泰柏瑞田汉卿、2015年“股债双丰收”的兴全、2016年的万家莫海波和长信量化先锋、2017年的东方红和国泰、2018年的交银施罗德。上述简单的回顾不仅能勾起我们对过去几年中国资本市场快速变革的回忆,更反映出了在中国很难有常胜将军,但若要想胜,一定要求基金公司强调投研导向,并且有一只“能打硬仗、敢打硬仗”的主动管理投研团队。一只“完美”的投研团队似乎是每家基金公司向往的,是广大持有人所期盼的,但很有趣的是,“完美”强大的投研团队确实能在某个阶段创造不错的收益,也能为基金公司带来相应的品牌和规模,但不少“极具特色”的主动管理团队在“β”过后,留下的“α”却少之又少。纵使能坚守中长期有效投资策略的投研团队,也面临着阶段性的水土不服,和管理规模增长的瓶颈,其中滋味从业人员在回顾以上列表中的基金公司时也不难品出。

  在我们的审美观里,似乎上海地区的公募基金站稳1.0阶段的较多,我们就以比较有代表性的一家以主动管理产品见长的公募基金公司为案例,简要阐述他们站稳1.0阶段的原因和特质。

  兴全基金:作为上海主动管理公募基金公司的代表,兴全创造了很多佳话,除了前台大厅整整一面的“奖杯墙”,以可转债基金为首只发行基金的剑走偏锋,市场上对兴全讨论最多的还是兴全自上而下一直贯彻的“基金持有人利益最大化、股东价值利益最大化、员工价值利益最大化”的经营目标。2003年,兴全基金以杨东、杜昌勇和王晓明三剑客的投研核心建立起来,后来坚守了整整十多年,这在公募基金圈实属难得。2004年,兴全可转债基金由杜昌勇担任基金经理,作为首发基金打胜了漂亮的第一战,也为其后来成为市场上少有的能够集股票、定向增发、可转债、可交债于一身的另类投资专家打下了坚实的基础。之后王晓明的兴全趋势打破了牛熊切换和风格轮动行情下业绩大起大落的魔咒,更不用说之后为市场所熟知的兴全社会责任背后的傅老师。兴全给市场留下深刻印象的还有杨东和吕琪在市场关键时刻的喊话,陈扬帆、董承非、谢治宇也都做到了兴全主动管理团队的传承,这也造就了2018年开年兴全合宜的爆款。目前12名非货公募基金经理管理着兴全过千亿的非货币规模,已经是公募基金公司1.0模式的典范,虽然近两年因为核心团队的一些变动和产品布局的节奏,兴全遭受了一些争议,但我们认为这实际上是兴全正在从1.0向2.0模式进发的一次变革,其结果将会如何?我们拭目以待。

  所以,公司坚守投研导向并且拥有一支优秀的主动管理投研团队是一家优秀公募基金公司的开始,但我们认为只是达到了公募基金公司的1.0模式,即在比较契合投资理念的市场环境下,由于团队对于投资理念的坚守并产生相应具有吸引力的效果,基金公司解决了生存问题的同时也与一些重点渠道形成长期合作关系,并且形成了公司产品的标签化和一定的市场品牌,在零售和机构客户层面均有一定忠实拥趸。

  三、 公募基金2.0模式

  在日常的调研过程中,我们发现绝大部分的基金公司对于1.0模式往往趋之若鹜,而基金研究者更是花了绝大多数的精力在调研、分析、论证一家基金公司的投研团队是否足够优秀。但我们认为,作为一家足够优秀的公募基金公司,1.0模式只是开始,远不止终点。这实际上很容易引发基金从业人员和基金研究者的分歧,毕竟已经做到了投研导向并且拥有一支优秀的主动管理投研团队已经是非常难得了,在此基础上还有更高的索求是不是过于理想化了?诚然,如果从这个角度思考自然我们的要求过于苛刻了,但我们现在探讨的不只是基金公司的主动管理能力,而是一家优秀的基金公司,作为一家以资管业务为主营的公司自然核心竞争力在于团队的投资能力,但更重要的还是公司的盈利能力以及抗周期能力。如果站在一家优秀资管企业的角度来思考,似乎单凭某几位核心投资经理很难稳定支撑起一家管理规模过千亿的公募基金公司,截止日前在国内非货管理规模过千亿的公募基金公司尚且不多,而反观美国市场,排名前列的公募基金公司管理规模均以万亿美金计,可见我国的公募基金公司还有很长的路要走。

  那么,我们认为的从1.0向2.0进发的核心要素是什么呢?其实也很朴素——产品线和销售能力,但前提是基金公司已经站稳1.0模式后再去讨论向2.0进发,但在实际工作当中,我们不难接触到一些基金公司在过去几年的过程中寄希望于产品线和销售能力在一些特殊的政策红利下进行弯道超车,正如我们在第一部分《公募基金业务谋求新发展》中讨论的,这些弯道超车的方法都逐渐在监管的引导下消声遗迹,用一句直白的话来形容就是:“想要油门踩到底,底盘就必须稳”。话糙理不糙,我们想要表达的很简单,1.0模式是2.0模式的必要非充分条件。

   

  数据来源:Wind,好买基金研究中心 数据截至2018/11/29

  多元化产品线的优势在哪儿?东方不亮西方亮,旗下产品业绩有差异化,并呈现出互补性,使得公募基金公司在面临股债跷跷板、市场风格切换、市场牛熊动荡的各种资本市场周期下都能有一些产品能体现具有吸引力的风险调整后收益,为潜在的基金持有人提供多元化、全方面的公募基金投资选择。但多元化的产品线说起来容易做起来难,其对于公募基金公司提出了3个客观要求:1、基金经理数量要有所保证,过度的“一拖多”现象不仅不利于基金经理的投资决策,更容易引发媒体端的负面关注;2、后台运营团队的支持,数量众多的基金产品对于投资人来说多了选择,但对于基金公司的运营部门而言确实负担不小,特别是规模不大但参数不同的系列产品;3、销售能力足够消化年内新发产品,否则有过多募集延期或获批未发产品将影响后续产品上报。

  强大的销售团队无疑是一家公募基金公司的核心竞争力之一,但也会有所不同侧重,我们认为建立在1.0模式上的强大销售能力能在公募基金公司向2.0模式进发过程中起到决定性作用。为什么我们强调一定是建立在1.0模式的基础上的强大销售能力,并且最好与丰富的产品线配合?一方面原因是“一元化”的产品线容易遇到阶段性的水土不服,同时再好的投资理念也会遇到规模的上限,也就是那句朴素的话:“规模是业绩的敌人”,一只拥有强大销售能力的团队在一家强调“一元化”产品线的基金公司会有些“巧妇难为无米之炊”的意味;另一方面的原因是如果一只强大的销售团队所在的公募基金公司抛弃了1.0模式,而追求上文提到的弯道超车机会,阶段性能获得不错的营收和规模,也能较为快速地打造出自身的特色品牌和标签,但随之而来的是陡增的基金数量和不断下降的单品毛利率,所拥有的营收和规模、品牌和标签都面临着政策变化、负债端迁移和不断高企的运营成本带来的不确定性,这样的公募基金公司显然不满足我们对于2.0模式的盈利能力和抗周期能力的要求。

  在我们的审美观里,似乎站稳2.0模式的基金公司老牌较多,我们就以比较有代表性的一家以“全天候、多策略”为特色的公募基金公司为案例,简要阐述他们站稳2.0模式的原因和特质。

  嘉实基金:从1999年“白手起家”,截至2017年底,嘉实基金已成长为各类资产管理规模超9500亿元的资管机构,管理规模连续十年位居行业前列,服务的个人持有人和机构投资者超过8000万。嘉实始终坚持“研究驱动投资”,在十余年间完成了“全天候、多策略”投研体系1.0版本向3.0版本的迭代升级。“以研究支持决策”,用基本面研究驱动投资决策的投资观,是嘉实投研文化的内核。作为老牌公募基金公司的代表,嘉实基金的投研团队一直以来被市场关注,甚至衍生到了私募市场中的“嘉实系”,嘉实增长成立至今的收益率也超过10倍,也诞生过惊人的一日募集超过400亿的嘉实策略增长,这实际上都是嘉实基金交出的作为老牌代表,站稳1.0模式的成绩单。为什么我们认为嘉实已经站稳了2.0模式呢?实际上,在2009年,嘉实基金也面临了较大的业绩压力,也发生过次新基金嘉实量化阿尔法开放赎回后资产份额缩水30%的尴尬。当时的嘉实基金只有16只产品、13名基金经理,但却不乏邵健、戴京焦、党开宇、刘天君、张弢等明星基金经理,可事实似乎反映出1.0模式确实缺乏抗周期能力。也正是2009年,赵学军就提出了富有远见的思考:如何在中国基金业寻找一个全新的投资研究管理模式,既适合本土市场特点,又兼具西方企业管理效率。“全天候、多策略”投研体系应运而生,将风格相近的基金经理组成策略小组,并匹配合适的基金产品。具体看,“全天候”要求投研人员应对不同的市场环境,力争在各种环境下都能达成既定的投资目标;“多策略”增加了投研的宽度与深度,既有传统经验主义投资,又有数量化投资;既有主动投资,又有被动指数化投资。经过多年发展,嘉实已形成逾25个投研策略组,专业投研人员超过300人。目前,旗下逾140只公募产品的嘉实基金拥有全市场最多的公募基金经理——52名,近80%的基金经理由内部培养输送。无论是邵健、经雷、陈少平、邵秋涛这些耳熟能详的名字,还是张金涛、张丹华、谭丽等“新锐”基金经理,都是嘉实投资研究的中坚力量。最近几年,每年都有嘉实旗下的公募基金业绩表现居前,2010年的嘉实增长、2011年的嘉实成长收益、2012年的嘉实研究精选、2013年的嘉实成长收益、2014年的嘉实周期优选、2015年的嘉实优化红利、2016年的嘉实基本面50、2017年的嘉实沪港深精选。子公司嘉实财富的模式也成为未来公募基金销售的一种可能,建立在多点开花、百花齐放的嘉实旗下公募产品的基础上,公募基金管理规模从2012年的1600亿提升到了2018年的4000多亿。2002年,嘉实以封闭式基金丰和率先“明确约束投资范围”,让在中国做基本面投资从理论成为现实;2006年,变革销售端,将机构和零售业务全面分离,为后来基金公司承担养老金投资管理责任奠定了基础;2009年,嘉实“全天候、多策略”1.0推出,到2017年这一投研模式3.0升级,重塑了市场对基金投资管理方法论的认知;2014年,以公募基金参与“混改”,探索普惠金融的落地;2015年,嘉实成为在纽约建立分支机构的首家中国基金公司等。嘉实基金也正是一步步从1.0模式进阶到2.0模式,成为了2016年进入全球500强基金公司的中资基金公司第一名。

  所以一家拥有强大投研团队的公募基金如果能顺利地踏准产品线多样化布局和销售制度改革两条线,我们认为这家公募基金公司大概率站稳了2.0模式。这样一家公募基金公司由于坐拥一只坚守投资理念并在策略上有所互补的投研团队,多样化的产品线布局对于这股不可谓不强大的投研力量更是如虎添翼,对外能使得公司旗下公募产品多点开花,在业绩和规模上都呈现出比较强的抗周期性,对内有利于培养建设阶梯式的研究团队,这不仅能抵御难免的核心基金经理人员流动,更能将公司的投资理念在“横”“纵”两个方向进行传承和进化,既不妨碍内部优秀投研人员晋升,也不拒绝外部优秀人员引进。如果认为这是1.5模式的话,最后的0.5就需要公司自上而下有赏罚分明、顾及大局的销售制度和强执行力的销售团队,赏罚分明能强化销售团队的意愿,顾及大局能适当规避一些投机取巧唯销量论的销售技巧。在强大的销售能力的助力下,绝大部分产品的存续力和市场品牌都能大概率得到保障。站稳2.0模式,意味着一家公募基金公司已经有足够的自信度可以大胆开拓创新和推进国际化发展,并且创新不再拘泥于产品,国际化不再拘泥于工具。

  四、 公募基金3.0模式

  站稳2.0模式已经证明了一家公募基金公司是足够优秀的资管企业,可是这些公募基金公司已经足够优秀了么?诚然,并不存在最优秀这样的定义,优秀只有相对而言,所以我们想进一步探讨的是这些站稳2.0模式的公募基金公司还有哪些提升的空间?在团队、产品、规模、制度、品牌、全球化上能更进一步?使得面对不同的市场环境、经济周期,面对不同的客户受众,面对不同的制度变革都能有足够强的适应力?之所以引发我们想探讨这一部分提升空间,是因为我们发现一些站稳2.0模式的优秀公募基金公司在拥有多样化产品线和强大的销售团队后,依然面临一些困扰。比如发行的产品虽然多,但在主被动产品上的竞争力并不平衡,导致在当前中国资本市场环境下过早布局了太多工具化产品而使得主动管理团队实力停滞甚至衰退,或者过多布局了主题型主动管理产品但在业绩的稳定性和费率上较竞争对手的同类被动产品没有明显优势;比如布局的方向虽然多元化,但部分产品的定位过于依靠短期热度,在中长期定位上不清晰,甚至可能因业绩和策略失效导致的产品规模缩水,冗余过多类“迷你基金”或“壳基金”;比如策略上过度倾向销售团队,短期设立并运作了较多的“机构定制”基金,或者受益于政策红利在某一类基金上发力过猛,导致在基金分类数量上虽然平衡,但分类规模上却严重失衡。

  那么,我们认为的从2.0向3.0进发的核心要素是什么呢?这一层面的核心要素比较形而上,其中满足大致3个方面:1、股东和管理层战略的相对稳定;2、有一套自上而下贯彻执行、提升效率的信念或制度;3、投研、产品、销售三合一的协同效应贯穿产品的提案、立项、申报、发行、募集、管理、投后。同样的,我们要求公募基金公司站稳2.0模式是进发到3.0模式的前提,并且如我们在第三部分《公募基金的2.0模式》中提及截止日前在国内非货管理规模过千亿的公募基金公司尚且不多,而反观美国市场,排名前列的公募基金公司管理规模均以万亿美金计,可见我国的公募基金公司还有很长的路要走。站在当前资本市场制度可能发生大变革的节点,我们不妨畅想一下3.0模式的可能性。

      

     

  数据来源:Willis Towers Watson The World’s 500 Largest Asset Managers,好买基金研究中心 数据截至2016/12/31

  股东和管理层战略的相对稳定的优势是什么?我们在《股权架构分析在基金研究中的作用——4P方法论系列专题一》讨论过一个清晰、稳定的股权架构和管理层对于一家基金公司的运营发展是有益的,但我们更看重的因为股东和管理层的稳定而得以有机会保证的长期发展战略的稳定。为什么说战略的相对稳定对于一家公募基金公司在3.0模式下的运作很重要呢?所谓战略,是解决未来公司中长期做什么和不做什么的方向性选择,不用事无巨细,但清晰、稳定的战略能决定中长期这家公募基金公司的核心竞争力、业务的突破口、信奉的原则和精神以及相关决定的轻重缓急。现在我们正处于一个变革的节点,公募基金市场红利弱化,急需提升需求端、产品端、投资端各维度综合竞争力,应该抓住大资管重塑与新生的战略契机,因势而谋、应势而动、顺势而为,未来的公募基金行业将迎来新格局。

  一套自上而下贯彻执行、提升效率的信念或制度决定了在已经站稳2.0模式的大型公募基金公司中能在庞杂的跨部门合作中保持统一话语体系、减少内耗。在日常工作当中,我们确实遇到过基金公司内部不同部门就同一产品的重要性定位不同,这里指的重要性并不是指哪个部分负责该产品的业绩或销量,即并不是指分工不同,而是不同部门对于该产品对于公司整体的重要性认知不同,这将会导致的情况是看似分工明确,却在正常业务流程过程中某个节点出现延期,若无完善的流程管理制度,将迫使整个项目类似流水线出现故障导致全线暂停。面对这样有损效率的局面,若无多线流程的管控,影响到其他非问题项目的进度也在所难免。所以一方面制度的建立是必要的,但更重要的是一套自上而下的信念,也可以理解为是一种公司文化或精神,在面临有利益冲突或资源分配不均的时候,能从公司整体利益出发推动业务的进程。

  投研、产品、销售三合一的协同效应实际上是建立在之前我们讨论的两点基础之上的。为什么我们说要求投研、产品、销售三合一呢?就是为了解决我们在前文提及的2.0模式面临的困扰,总结那些困扰,其实无外乎产品发行太短视、产品布局太依赖政策、产品发行太理想化。这其实并不是什么大不了的毛病,只是因为面对资管企业的核心竞争力和产品,公司的投研部门、产品部门、销售部门的视角和立足点不同:1、优秀的投研部门对自身的能力和成果足够自信,确实可能出现策略布局过快以至于太过领先市场认知,或者对于策略容量产生误判导致没有及时限购;2、积极的产品部门希望更多地借鉴国内外先进经验,设立海外成熟但国内尚无的产品模式,期望抢占市场先机,或者努力获取了一些特殊交易渠道或策略试点机会想借机实施,但确实可能出现产品定位过于狭隘,市场空间有限或创新产品毛利低且受政策影响大;3、销售部门为了公司的规模上升使命必达,大力拓展零售和机构客户,但由于惯性运用“最短路线”策略,容易造成某一类基金阶段性爆发式增长,在造成品类规模失衡的同时也面临着政策变化或负债端结构改变可能导致的“善后工作”。所以,我们认为3.0模式的公募基金公司在多样化产品线布局和建立强大销售团队的过程中,务必尽量做到投研和产品部门确定产品提案和立项,销售和产品部门确定市场需求和业务可行性,但由于是几大重要团队的跨部门合作,必须有之前我们谈到的一套自上而下贯彻执行、提升效率的信念或制度作为协同效应的基础保障。

  在我们的审美观里,国内似乎还没有站稳3.0模式的基金公司,我们就以比较可能性较大的一家站稳2.0阶段的公募基金公司为案例,简要阐述它目前看来大概率能站上3.0模式的原因和特质。

  易方达基金:从易方达的发展历程不难发现,尽管市场周期波动,易方达却保持稳健快速的发展步伐,并成为迄今为止行业内唯一一家连续13年公募基金管理规模年度排名位居前五的公司。首先易方达的公司股权结构均衡稳定,五家股东分别为;广东粤财信托有限公司(25.00%); 广发证券股份有限公司(25.00%); 盈峰投资控股集团有限公司(25.00%); 广东省广晟资产经营有限公司(16.67%); 广州市广永国有资产经营有限公司 (8.33%) 。同时,目前的总裁刘晓艳自1999年开始参与筹建易方达,近二十年如一日一直保持纯粹的心态,尤其是自2011年执掌易方达后,刘晓艳开始着眼于思考并规划、推动易方达的发展。秉承着“执着于在长跑中胜出”的公司理念,旗下主动权益类、固定收益类以及指数量化类基金的规模与业绩,均长期位居行业前列,实现了业绩提升与规模增长的同步稳定发展。而在业务大发展的过程中,易方达并没有发力通道业务,易方达坚持“有所不为”,旗下子公司对通道业务敬而远之,这是因为公司自上而下建立的信念与制度,在采访中,刘晓艳也回忆“当时公司团队讨论了很久,最终没去做通道业务,就是因为没有想清楚这种业务可以大力发展的合理逻辑”。易方达的核心竞争力在于有一支长期稳定而富有激情的团队,有一种开放民主、勤奋努力的文化氛围,员工在不同的岗位上努力展现专业精神和专业能力。用易方达内部的话总结:大家是在为一个共同的事业努力,在共同的事业中,建立了充分讨论、相对授权、有效风险控制的运行机制。自成立之初,易方达建立了良好的 “全员风控”理念,强调将风险管理落实到业务发展的每一个岗位、每一个细节和每一个人,并不断建立健全相关制度流程支持各项风控措施的高效执行。这样的文化和理念表现在易方达的投研团队和产品布局层面,易方达39名基金经理在同等规模的公司中并不算多,在易方达研究和投资是很平等的,公司有30余名研究员,由研究总监冯波带领,分为宏观策略、消费、工业、TMT、医药化工等小组,不同的基金经理也会带小组,比如肖楠带消费、孙松带工业等,小组定期活动。并不局限于风控要求的风格库或禁止池,对于基金经理的投资理念和风格在量化和风控层面都已建立明确的体系通过内部交易数据进行监控、验证和预警,定期的投委会回顾并不只讨论业绩的得失,完全投资经理负责制下更多要求基金经理能坚守自己的风格。主动管理部分会形成张坤、萧楠为代表的价值派、陈皓的均衡成长派、宋昆的积极成长派、冯波的价值成长派,易方达的指数量化投资部同样按照小组由研究员和投资经理交叉组成,部分投资经理也与市场部有交叉绩效考核。出色的业绩使得易方达系固收业务深受机构客户信赖,除了近50人的资深固收投研团队,功能强大的投资交易管理系统和严格有效的风险管理机制为有强大银行间市场交易能力的易方达固收团队提供了保持高质量运作的强大后盾。这些平等高效的合作机制,公平的激励机制,打造出了一直执行力很强的投研团队,对于许多公募基金公司来说,权益和固收的业务很难两全,但易方达却做到了均衡发展。在稳定的战略和自上而下贯彻的高效信念基础上,易方达的营销模式使得近年来易方达稳居非货公募基金规模前3名。易方达基金是以冠军基金为拳头产品带领整个产品线的“以点带面”的营销模式,历史上易方达的拳头产品均有不错的历史业绩和客观规模,从封闭式基金的时代开始的科汇和科翔,开放式基金中的策略成长,这些明星产品建立了市场口碑,带动了其他主动型股票基金的销售规模;低费率的被动指数基金更是功不可没,相信有些基民和从业人员对于2009年易方达“指数团队”的集体亮相仍有影响,当时这种基金经理亲力亲为奔走大小渠道的模式可谓创新,不论城市规模,过往不被重视的一些二三线城市基金经理也不放过。正是这种协同效应,业绩提升和销售规模两手一起抓,易方达逐渐在经营管理、风险管理、业务创新及IT等方面形成了核心优势。

  公募基金公司的3.0模式是我们期望的,但当我们放眼海外,35万亿管理规模的贝莱德是易方达基金的三十多倍,所以我们的行业和商业模式还有太大的空间。但如果能尽力站稳2.0模式,保持中长期战略的稳定、自上而下建立降低内耗的信念、“投产销”三合一,或许在未来中国的公募基金发展中能看到更多在全球都有领先竞争力的公司。诚然,3.0的模式确实有些理想化,但我们相信公募基金公司在做好自我修炼的前提下,资本市场制度改革所带来的增量份额一定会优先分配给接近或抢先站稳3.0模式的公司。

  五、 公募基金的X因素

  这一部分我们讨论的内容是目前中国资本市场大变革过程中,公募基金公司有哪些值得关注的X因素,可能将影响未来公司在行业内的影响力和核心竞争力,早重视早布局,或许能抢占一些优势。同样,这个大前提是该公募基金公司已经站稳了2.0模式。

  养老FOF:参考2017年美国公募基金业发展报告的数据,个人和机构对基金投资的依赖持续增强,家庭金融资产近四分之一为各类基金产品。过去 30 年中,伴随个人退休账户(IRA)和缴费确定型计划(DC 计划),特别是 401(k)计划持续增长,有越来越多的家庭依赖于投资公司。在过去的系列报告中我们详细探讨过国内外公募养老FOF的模式和展望,正是拥有了庞大的养老第三支柱,90%的美国共同基金资产由个人投资者持有。ICI的报告中显示持有共同基金的家庭跨越各个年龄段,而婴儿潮世代(户主年龄 53-71 岁)和 X 世代(户主年龄 37-52 岁)的人持有共同基金的比例最高,其中婴儿潮世代的家庭持有的共同基金资产在由家庭持有的共同基金资产中占比为 50%。而反观目前的中国,根据2010年公布的人口普查数据可以发现,1950年、1960年和1980年附近人口出生率出现明显的高峰,这就是中国的三次婴儿潮。与公募养老FOF息息相关的真实1980年代那一批婴儿潮,对应的大致养老时间点为2040-2050年前后,这也完全符合当前公募基金公司正在筹备或已经发行的养老FOF目标日期。根据美国最新的数据,94%的家庭通过雇主发起式退休计划、个人退休账户(IRA)以及其他税收递延账户作为购买基金的渠道。退休储蓄对于共同基金持有家庭的重要性也反映在他们选择的基金种类,这些家庭更倾向于将他们的退休资产投资于长期基金而不是货币市场基金。这一结论不仅反映在美国个人投资者持有货币基金资产占比仅占其总基金资产的10%,也一定程度为中国公募基金未来发展的方向增添了信心,众所周知目前中国的公募基金近14万亿公募基金资产中近7成是货币基金,在未来大资管的环境下,类现金管理工具的品种会愈发增多,非现金类产品的发展是大类资产配置过程中至关重要的一步。

    

  数据来源:ICI,好买基金研究中心 数据截至2017/12/31

  所以,下定决心深耕养老FOF将成为中长期公募基金公司核心竞争力的一个X因素。放眼海外,当前世界上最大的FOF发行商先锋(Vanguard)旗下的就有多只一系列退休FOF产品。以Vanguard Target Retirement Fund系列产品为例,先锋基金拥有退休预期从2010年到2060年的目标日期型FOF基金,每个基金所持有的5只子基金是相同的,均为先锋旗下分别投资于美国股票、全球股票、美国债券、全球债券以及短期通货膨胀保值债券的基金。但其各类资产的持有比例会随着年份而变化:离退休年龄还有25年或更长,基金配置90%的股票和10%的债券;之后股票资产的比重会不断下降,在退休当年股票和债券基本实现均衡配置;在退休后股票的配置比例会进一步降低,逐步达到30%股票和70%债券的配置水平。除了自身投研产品的深耕,确实还需要一些制度上的便利。国内公募基金的销售渠道主要为银行代销,占比60%左右,而美国的共同基金销售渠道多元化,除了直销(12%)和代销(35%)外,养老金的固定供款计划是其主要的销售渠道,约占其共同基金销售的53%。这些美国的固定供款计划以及个人的退休账户计划,把大部分资金都投向了共同基金,使美国的共同基金能够获得源源不断且稳定的长线资金支持,我们也非常期待国内在类似政策上的加速突破。

  借鉴美国QDIA机制的经验,大类资产配置从量变到质变的关键就是养老金的进入。随着中国养老金入市可期,未来养老金对大类资产配置会起到关键作用,投资策略、产品创新也会更加多样化。大略而言,我们认为国内资产配置的发展创新主要可以沿着这样几个方向探索:一是在产品结构、投资标的、费用设计等方面提供更好的客户体验,如增加产品的流动性,降低或改变产品双重收费问题、给投资者更明晰的收益预期等;二是运用先进的技术手段,改善和提高产品的投资能力或投资方法,如基于大数据分析、人工智能等技术进行投资辅助和风险控制等;三是顺应社保等长期机构投资者入市的大背景,根据新的合规要求,为大的机构投资者度身打造各大类资产配置产品。如为信托公司定制部分替代其原来类固定收益产品的稳健型产品、为保险公司定制周期的生命周期产品等。在未来的很长时间内,资产配置的模型、方法、技术也都充满了挑战。国外的配置理论跟国内的实际情况也需要不断融合,还需要更多创新与实践。在中国资本市场日新月异的变化中,单一资产投资势必无法满足投资者的需求,而资产配置将会成为投资实践过程中越来越重要的环节。

  ESG评价:最近中国证券投资基金业协会正式发布了《中国上市公司ESG评价体系研究报告》和 《绿色投资指引(试行)》,今年以来,越来越多的公司开始加大对ESG投资的力度。很重要的节点发生在2005年,时任联合国秘书长安南邀请世界上主要的机构投资者的负责人参与制定社会责任投资的原则。2006年诞生的UNPRI(联合国责任投资原则)致力于推动各大投资机构在投资决策中纳入ESG指标因素,并帮助PRI的签署方提升责任投资的能力。早在1990年,全球最早的ESG指数Domini 400 Social Index (后更名为MSCI KLD 400 Social Index)在美国发布。目前明晟发布有MSCI ESG系列指数(全球/美国/新兴市场)、富时发布FTSE4Good系列指数、标普道琼斯发布The Dow Jones 可持续发展系列指数。主流的共同基金也纷纷发行ESG主题基金,较为著名的有贝莱德(BlackRock)的MSCI US ESG ETF基金,以及领航(Vanguard)的FTSE Social基金。不仅在种类上ESG主题基金众多,其投资价值体现为在较长时期内保持了较小的波动率及提供了较为持续稳定的价值回报。

    

  数据来源:ICI,好买基金研究中心 数据区间2011/8/15-2018/12/6

  商道融绿董事长郭沛源博士在2006年提出了可持续金融市场准备度指数的指标体系。这个指标体系包括四个方面:社会因素、政府治理、公司治理和资本市场,每个方面又包括若干子指标。

      可持续金融市场准备度指数的定义

   

   数据来源:郭沛源,《金融投资促进可持续发展的理论与实践研究》,2006

  一定程度上我们可以参照上述的研究成果,但我们想探讨的ESG评价不只是为了绿色投资,我们想探讨的是一家优秀的公募基金公司如何做到自身满足ESG标准,以及满足ESG标准的公募基金公司为何能提升自己中长期的核心竞争力。

  作为中国主要机构投资者,一方面当然肩负着为基金持有人做好中长期资产管理的责任,另一方面也连接着广大上市及非上市企业的股权和债券融资。那么ESG所代表的绿色投资就体现在要充分利用好从广大基金持有人手中募集来的资金,合理合法地投资到符合环境保护、契合政府政策、有利于社会可持续发展的优秀企业中去。据中国金融学会绿色金融专业委员会(简称“绿金委”)官网统计,当前有华夏基金、易方达基金、中欧基金、鹏华基金、华宝基金、嘉实基金等6家基金公司为该委员会常务理事单位或理事单位,并一直在不断加大在ESG投资方面的力度。

  同时,公募基金公司作为资管企业,也应该在公司文化、员工理念和战略布局上考虑到企业自身在社会中所履行的非金融属性的责任。根据中国基金业协会发布的《2016年度中国公募基金行业社会责任报告》显示,主要内容涵盖基金公司社会责任管理、客户责任、合作伙伴责任、政府责任、员工责任、环境责任、公益慈善和社会责任投资八个部分。社会责任理念逐步内化为行业发展核心要素,维护投资者利益是社会责任核心,而树立企业良好声誉形象成为基金公司履行社会责任主要驱动因素。在历史公开报道当中,我们也经常看到,从建立教育基金会到捐赠希望小学,从参与实地助教到帮助贫困学生,一些公募基金公司既出钱又出力,全方位为我国教育行业做出贡献。2007年易方达基金发起中国基金行业第一家公益型慈善基金会——广东省易方达教育基金会;嘉实基金自2009年起,在各个国家级贫困县出资支持教育培训项目,直接受益约22285人,间接受益超过251770人;兴全基金为偏远地区600所学校中小学教师提供素质教育课程培训;华商基金、广发基金、招商基金、国泰基金、汇添富基金、泓德基金等也都为教育行业履行了社会责任。另一方面我们认为可以反映一家优秀公募基金公司社会责任的方面是是否持续在投资者教育方向投入,据中国证券投资基金业协会统计,91家公司共计投入10918.2万元。在政府责任方面,基金公司需要不断完善内控合规架构、制度不断迭代、进行各式各样的合规培训并积极履行纳税义务。同时在员工责任方面也严格落实劳动保护和社会保障,薪酬待遇保持合理,从业人员对公司提供的薪酬待遇基本满意,数据体现为公募基金公司的人员流动性显著低于市场平均水平。

  诚然,养老FOF和企业社会责任培育都不是为了改善一家公募基金公司短期财务状态,所以我们绝对不认可一家基金公司能通过大力布局养老FOF产品或发行多只ESG主题基金来扩大长期管理规模或提升企业核心竞争力。我们反复强调,这两个X因素是对于那些已经站稳2.0模式的优秀公募基金公司而言,如何着眼未来,如何夯实企业文化,从而尽早达到我们所认为的3.0模式并借此全面打开国际竞争力。中国目前拥有6亿基民,根据贝恩咨询预测,2017年中国整体个人可投资资产规模将达到188万亿元人民币,对应2006~2017年CAGR高达20%,远高于全球平均增速(5.5%)。此外,经济发展推动高净值人群数量和拥有的资产规模在过去十年间快速增长。根据波士顿咨询发布的《全球数字财富管理报告2018》,中国投资者在财富管理上体现出极强的自主性,但这背后并非在于投资能力的专业性更强,其对风险分散的意识仍停留在机构刚兑能力上而非投资标的上,资产配置的平均投资期限远短于成熟财富管理市场。数据显示,84%的中国投资者主力资产配置的平均投资期限分布于3个月至12个月之内,80%以上资金投资于固定收益类产品。中国的公募基金公司目前非货币基金管理规模最大的也不过2000-3000亿,立足于中国这片财富管理的大蓝海上,虽然未来的道路充满着不确定性,但我们可以确信的是在未来20年中国财富管理大发展的过程中,一定会出现中国的先锋、嘉信理财、瑞银集团。

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